2020，這是一個(gè)必定成為投資行業(yè)分水嶺的年份。從新冠疫情到沙特俄羅斯的石油價(jià)格戰(zhàn)，從美國的“反種族歧視游行”到已經(jīng)持續(xù)一年多的中美貿(mào)易戰(zhàn)，“危機(jī)”無疑已經(jīng)成為了當(dāng)前的關(guān)鍵詞。

反觀國內(nèi)，在“內(nèi)循環(huán)”擴(kuò)內(nèi)需的大政方針之下，“房住不炒”的政策方針依然沒有松動跡象，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)加速去金融化，銀行信托等融資渠道遭遇監(jiān)管嚴(yán)卡，市場對房地產(chǎn)的熱情持續(xù)降低。

“順周期背景下，市場容量和價(jià)格都在往上走，很多地產(chǎn)基金就算只做到50分，也能踩上行業(yè)從2萬億增長到16萬億的風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)高速增長。但如果逆周期來了，你還只有50分，那很可能就要從高峰往下跌?！?/span>

以2019年為界，往前推十年是順周期，往后十年可能是逆周期，這是朗姿韓亞資管董事長袁懷中對未來形勢的預(yù)判。

 “過去你排在前50%，你就可達(dá)到預(yù)期增長；但未來你只有成為前5%，才有可能獲得和之前一樣的增長。很多機(jī)構(gòu)都不知道自己是怎么賺錢的，所以未來他也不知道自己會怎么賠錢，有句話叫‘憑運(yùn)氣賺來的錢，會憑實(shí)力賠掉’，這句話在未來一定會應(yīng)驗(yàn)?！?/span>

做長期價(jià)值的投資者

順周期的核心是主體導(dǎo)向，投資機(jī)構(gòu)彼此競爭的核心價(jià)值是融資能力，而逆周期的核心是資產(chǎn)導(dǎo)向，大家爭奪的更多則是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的創(chuàng)造能力。早些時(shí)候中國的地產(chǎn)行業(yè)都是強(qiáng)調(diào)快周轉(zhuǎn)，但在未來的存量市場下，更多的則是需要“慢下來”。

因此真正的高手，通常都是長期主義者。

“行業(yè)的快慢和企業(yè)的快慢是兩個(gè)邏輯”，在袁懷中看來，行業(yè)的快慢決定行業(yè)的平均增幅——在行業(yè)快速發(fā)展的階段，絕大部分經(jīng)營主體都能有較好的業(yè)績，但行業(yè)增速下降之后，大部分經(jīng)營主體的業(yè)績變差，只有效率高的主體才有好的業(yè)績；在強(qiáng)者越強(qiáng)的馬太效應(yīng)加持之下，那些最優(yōu)秀的經(jīng)營主體將迎來更好的發(fā)展機(jī)會。

“比如家電行業(yè)，在12年前見頂，但格力在行業(yè)見頂之后持續(xù)增長了12年，并大幅提升了自己的市場占有率；再比如水泥行業(yè)，在10年前見頂，但海螺水泥在這之后持續(xù)增長了10年，市場占有率也持續(xù)提升”。

袁懷中認(rèn)為，未來地產(chǎn)行業(yè)也將是市場占有率持續(xù)集中的過程，其中有大量的兼并收購的機(jī)會；“在不動產(chǎn)行業(yè)，還有很多細(xì)分領(lǐng)域，如物流地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)未來還有很大增長空間?！?/span>

秉承這樣的長期主義理念，朗姿韓亞資管在2019年完成了公司首支QFLP基金投資，投資標(biāo)的位于北京市海淀區(qū)核心商圈內(nèi)的寫字樓資產(chǎn)，總建筑面積約為5.8萬平方米，預(yù)計(jì)投資總規(guī)模約20億元人民幣。

“這個(gè)項(xiàng)目位于北三環(huán)附近，區(qū)位上很優(yōu)質(zhì)，按說拿到銀行的開發(fā)貸是比較容易的，但項(xiàng)目方最終還是選擇與朗姿韓亞資管合作，首先還是出于對我們專業(yè)性的認(rèn)可，雙方團(tuán)隊(duì)前期充分磨合，彼此都非常信任和了解；此外我們的外資背景也是項(xiàng)目方比較看重的，對于項(xiàng)目標(biāo)的的資產(chǎn)質(zhì)量和聲譽(yù)提升都有積極作用?！?/span>

相比與資產(chǎn)端達(dá)成合作的“輕松”，真正難點(diǎn)在于如何快速響應(yīng)外方LP的種種需求。由于中韓兩國在文化和制度方面的差異，朗姿韓亞資管團(tuán)隊(duì)在溝通方面著實(shí)下了很大功夫，從早期跟進(jìn)資產(chǎn)、精心打磨投資模式，到邀請第三方盡調(diào)、與韓方多次對接，包括為推動項(xiàng)目順利進(jìn)行，在可承受范圍之內(nèi)做出一定妥協(xié)。

“外資的特點(diǎn)是十分重視專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見，因此在溝通過程中，我們請了非常多的專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)，比如財(cái)務(wù)盡調(diào)、法律盡調(diào)、稅務(wù)籌劃都請了知名的機(jī)構(gòu)，甚至還委托專業(yè)的咨詢公司制作了關(guān)于北京寫字樓市場的調(diào)研報(bào)告，大概加起來有六七個(gè)方案。因?yàn)樯婕暗劫Y金出入境，外方會擔(dān)心資金能不能順利的進(jìn)來，未來能不能順利的出去，我們就會出具一個(gè)專項(xiàng)的律師意見，告訴他這個(gè)結(jié)構(gòu)要怎么搭，其實(shí)外方會不停地有一些新的想法，我們要做的就是不斷的通過科學(xué)專業(yè)的第三方意見去打消他們的顧慮，最終在四個(gè)月內(nèi)就將項(xiàng)目成功落地，向外方展示了我們團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性與協(xié)同性，也為他們帶來了長期價(jià)值”。

比利潤更重要的是現(xiàn)金流

投資關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，而對于風(fēng)險(xiǎn)的評估和把控，也正是朗姿韓亞資管不同于國內(nèi)其他資管機(jī)構(gòu)的差異所在。

在袁懷中看來，投資最重要的不是利潤，而是現(xiàn)金流。 

“我們會從本源去看待投資，先有退出才能談投資，所以投資必須要瞄準(zhǔn)未來有流動性的資產(chǎn)。伴隨長遠(yuǎn)流動性資產(chǎn)的價(jià)值增值過程，投資人才有可能實(shí)現(xiàn)回報(bào)，如果投進(jìn)去的東西沒有流動性，那就永遠(yuǎn)不可能退出?！?/span>

例如低能級城市的物業(yè)，隨著區(qū)域城市化的進(jìn)程和人口集中度的提升，低能級地區(qū)的土地會越來越不值錢，袁懷中認(rèn)為，這種投資即使回報(bào)再高，投資人也不該去碰。“這樣的資產(chǎn)未來是沒有流動性的，想轉(zhuǎn)也轉(zhuǎn)不出去，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生一些狀況，租金水平下滑，你其實(shí)沒有什么救濟(jì)手段可以挽回?fù)p失?！?/span>

反之那些現(xiàn)金回報(bào)和資產(chǎn)流動性非常好，但是銀行信托很難進(jìn)入的項(xiàng)目，反而是極為優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的?！爸袊泻芏囗?xiàng)目其實(shí)不是基于風(fēng)險(xiǎn)本身定價(jià)，而是基于交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性進(jìn)行定價(jià)，甚至同一個(gè)客戶，同樣風(fēng)險(xiǎn)條件，因?yàn)椴煌臋C(jī)構(gòu)來投，收益上的差異就會非常大，對朗姿韓亞資管來講，這正是我們要尋找的特殊機(jī)會”。

 “我們的投資風(fēng)格是實(shí)質(zhì)重于形式，非常強(qiáng)調(diào)把控實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)”，袁懷中坦言，“朗姿韓亞資管對風(fēng)險(xiǎn)的控制，比很多金融機(jī)構(gòu)要嚴(yán)苛”。

投前詳細(xì)考察，投后嚴(yán)格管理，這是朗姿韓亞資管的特有風(fēng)格，公司的投后團(tuán)隊(duì)會對項(xiàng)目進(jìn)行資金的封閉管理，要求交易對手定期提供報(bào)告及資金計(jì)劃，并據(jù)此計(jì)算未來一段時(shí)間的現(xiàn)金流。

“如果沒有通過朗姿韓亞資管的投后審核，項(xiàng)目資金一筆都出不去”，袁懷中坦言，“但這其實(shí)是非常考驗(yàn)我們的團(tuán)隊(duì)，因?yàn)槿绻麑徍颂珖?yán)，將會影響項(xiàng)目的效率和進(jìn)度；但管控太松，又會增加項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

而在同交易對手進(jìn)行嚴(yán)與松的博弈之中，體現(xiàn)的正是朗姿韓亞資管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)判斷力和風(fēng)險(xiǎn)管控力。

瞄準(zhǔn)另類投資的時(shí)代機(jī)會

從最早的地產(chǎn)基金起步，經(jīng)過四年多的發(fā)展，今天的朗姿韓亞資管已經(jīng)成長為涵蓋股權(quán)投資、夾層和信用以及不動產(chǎn)投資三個(gè)板塊，管理規(guī)?？壳暗木C合性另類投資平臺。

談及朗姿韓亞資管夾層投資的核心策略，袁懷中歸結(jié)為四個(gè)方面：多元化的投資策略、長期的經(jīng)驗(yàn)積累、優(yōu)質(zhì)的客戶和生態(tài)圈，以及持續(xù)創(chuàng)新的能力。

“我們的夾層基金IRR約17%左右，這個(gè)回報(bào)在業(yè)內(nèi)還是比較高的；風(fēng)險(xiǎn)控制方面，目前到期項(xiàng)目都已經(jīng)順利退出?！?/span>

今天中國的GDP與美國差距已經(jīng)逐步縮小，但是另類資產(chǎn)管理的總量與美國相比還有很大差距，對標(biāo)海外市場，黑石、凱雷、阿波羅、KKR等大型私募管理公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，夾層及信用產(chǎn)品占比達(dá)到25%-50%，中國尚不足10%。

從這個(gè)角度來看，國內(nèi)的夾層投資者們還有很長的路要走，“與廣闊市場空間相比，大家其實(shí)都是剛剛出發(fā)，彼此的差距不大”，對此袁懷中表示，“未來更多的還是互相學(xué)習(xí)，一起把盤子做大?！?/span>

而在傳統(tǒng)的住宅和商業(yè)地產(chǎn)之后，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)成為當(dāng)下地產(chǎn)基金投資的重點(diǎn)方向，對此，朗姿韓亞資管不動產(chǎn)投資主要集中在物流地產(chǎn)和文旅地產(chǎn)兩個(gè)方面?！耙坏┙槿氲疆a(chǎn)業(yè)或者產(chǎn)業(yè)+地產(chǎn)，經(jīng)營難度就會成倍增長。商業(yè)模式的特征，經(jīng)營的不確定性會讓投資回報(bào)的過程發(fā)生很大變化。”

針對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)投資具有的期限長、難度大等問題，袁懷中認(rèn)為首先要選擇特別優(yōu)質(zhì)的合作伙伴。何為“優(yōu)質(zhì)”？就是那些“規(guī)模不一定大，但在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)排名與運(yùn)營能力領(lǐng)先”的頭部機(jī)構(gòu)。

2020年8月，朗姿韓亞資管與華熙集團(tuán)共同設(shè)立發(fā)起文化體育產(chǎn)業(yè)基金，首支基金規(guī)模100億元，借助華熙集團(tuán)在文體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的品牌影響力和運(yùn)營管理優(yōu)勢，朗姿韓亞資管進(jìn)一步強(qiáng)化了自己的“金融+產(chǎn)業(yè)”投資模式，以更全面布局在國內(nèi)核心城市開拓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

袁懷中堅(jiān)信，企業(yè)是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，股東、團(tuán)隊(duì)、客戶等都不可或缺，只考慮某一方面的利益而忽視其他方面的利益都很難實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此，“多贏、增量價(jià)值分享是激勵相容的唯一辦法?！?/span>

站在未來看當(dāng)下

股權(quán)投資聚焦科技創(chuàng)新、大健康戰(zhàn)略

隨著全球第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮，中國的產(chǎn)業(yè)鏈重心也逐漸由低端加工向高端研發(fā)與制造業(yè)轉(zhuǎn)移，在新冠肺炎疫情和中美貿(mào)易摩擦的催化之下，這種轉(zhuǎn)移正在被加速。

國家直接融資利好政策的接連出臺、特別是注冊制的實(shí)施，讓一度沉寂的PE投資領(lǐng)域又重新喧囂起來，特別是在朗姿韓亞資管聚焦的信息技術(shù)和醫(yī)療領(lǐng)域。盡管剛剛收獲了兩家科創(chuàng)板IPO，取得了可觀的投資回報(bào)，但袁懷中對當(dāng)前火爆的行情卻有著清醒的認(rèn)識。

“首先來說，我認(rèn)為目前科技公司的估值可能存在一些泡沫，但這些泡沫某種意義上來說是‘好泡沫’，就像啤酒上漂著的泡沫?！?/span>

在袁懷中看來，和上一輪創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫不同，現(xiàn)階段的泡沫可以理解為是國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要成本。沒有高回報(bào)的誘惑，就沒法把優(yōu)秀的人才吸引到國家和社會需要的科技領(lǐng)域；此外，泡沫也是相對的概念，事實(shí)上尋找、或者說創(chuàng)造出估值相對合理的資產(chǎn)也是投資機(jī)構(gòu)的核心能力，某種意義上我們也正在享受著泡沫。

“現(xiàn)在每個(gè)項(xiàng)目在上投審會的時(shí)候，論證的一個(gè)核心問題就是，為什么這個(gè)項(xiàng)目我們認(rèn)為可以獲得超越市場平均水平的回報(bào)？在基本面的判斷上面，我們認(rèn)為優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)的做法其實(shí)是一樣的，都是會遵循經(jīng)典的自上而下和自下而上統(tǒng)一的評判標(biāo)準(zhǔn)；但在交易面層面，我認(rèn)為朗姿韓亞資管是有自己的獨(dú)特優(yōu)勢的，朗姿韓亞資管的核心投資團(tuán)隊(duì)都有很強(qiáng)的資本市場和投行背景，無論是在交易前端的交易機(jī)會挖掘，還是在交易后端的價(jià)值增值服務(wù)方面，都有著自己一套非常成熟的方法論，也非常受到客戶的認(rèn)可?！?/span>

而對于投資這門“生意”，袁懷中也有著自己的投資哲學(xué)，“投資中唯一不變的是變化，隨著環(huán)境的變化保持持續(xù)迭代和變化，在迭代和變化的同時(shí)堅(jiān)守自己的投資內(nèi)核和投資底線就是我們的投資哲學(xué)”，袁懷中表示，比投資底線更重要的，是守住自己內(nèi)心的底線，“與其說哪些我們不投，倒不如說哪些我們投，在投資領(lǐng)域選擇上我們的策略是先痛快的做減法，再謹(jǐn)慎的做加法。畢竟社會的經(jīng)濟(jì)體量太大了，我們把自己看得懂的、已經(jīng)逐步構(gòu)建起門檻的領(lǐng)域做好，我們認(rèn)為已經(jīng)很好了。”

保持謹(jǐn)慎和克制，守住自己的能力圈，明白自己的能力邊界，或許比能力本身更加重要。

正如芒格所說，你不配擁有一個(gè)觀點(diǎn)，除非你能夠比別人更好地反駁它。投資之殘酷性或許就在于，一旦你走出自己的邊界，在圈外采取行動，市場也許就能馬上發(fā)現(xiàn)你的弱點(diǎn)，進(jìn)而對你進(jìn)行懲罰。

這或許也呼應(yīng)了朗姿韓亞資管本身的企業(yè)文化——有情懷、有溫度之外，更有邊界。